房价上涨空间与房地产板块超额收益

尤众元[1]

房地产行业的流动性困境是2022年中国经济增速的最大拖累,如果房地产行业的流动性困境无法解决,稳增长的目标难以实现。7月28日的政治局会议定调房地产市场“稳”字当先,“稳定房地产市场”和“保交楼、稳民生”会是房地产政策未来的主要发力点。研究机构中指研究院于8月1日发布的7月百城新建住宅和二手住宅价格同比增速分别为0.52%和0.35%,环比增速都为负值,远低于历史均值。在房地产政策求“稳”的诉求和市场需求偏弱的格局下,全国楼市政策预计将保持宽松的基调,各类房地产刺激政策在市场没有稳定之前将不断加码。因此,房价可能的涨幅与房地产板块的超额收益成为投资者关心的话题。

本文认为房地产销售已经企稳,房价在本轮房地产复苏周期内可能出现20%左右的涨幅,房地产板块可能存在达到15%的超额收益率。本文第一部分反驳市场上关于看空房地产市场,认为中国房地产长周期大顶已至的观点,提出房地产销售已经企稳的观点;第二部分用模型计算房价可以到达的理论最高区间,并给出房价在本轮房地产复苏周期内可能的涨幅;第三部分复盘此前两轮地产复苏周期内房地产板块的超额收益率,给出本轮房地产板块的超额收益率。

一、房地产销售已经企稳

市场中存在对于房地产销售的误区观点,认为房地产销售长期下行,但是支持这种观点的依据并不成立。房地产销售于2022年上半年明显遇冷,市场上流传着诸多关于房地产销售可能即将出现断崖式下滑的观点,支持这些观点的理由是低迷的房地产销售市场、疫情冲击和需求不足,笔者认为这些理由难以支持房地产销售见顶的观点。首先,房地产销售低迷只是一个现象描述,这个现象并不是好的预测指标,复盘历史,房地产销售从过冷到过热往往是在短期内完成。在前两轮房地产复苏周期内,当政策转向后,房价会在1-3个月内出现快速上行。其次,疫情对于居民收入和资产负债表的冲击属于短期冲击,购房因为其长期投资属性,居民更关心自己长期的收入情况,中国经济长期能够维持中高增速仍然是普遍预期,因此疫情冲击带来的影响有限。最后,房价与收入比、房价与租金比等指标并不能支持住房需求不足的结论,这些指标在中国长期偏高,本质原因是中国土地供应弹性不足造成,在土地供应放开并且地价下行前,这些指标仍然会偏高。综上,房地产销售存在企稳的可能。

房贷利率和房地产调控政策的松紧才是影响房地产销售的重要变量,二者近期都得到质的改善,6月房地产销售已经企稳,业内人士对于下半年销售偏乐观。复盘历史,房贷利率和房地产调控政策与房地产销售高度相关,背后的主要原因是居民住房需求对于房贷利率和政策松紧高度敏感。在2012年、2014年、2019年和2020年的四次房地产销售上行周期开始节点,房贷利率都是提前或者同步出现下行,地方政府对于房地产调控政策松绑也是与房贷利率下调同步。当前,在5年期LPR利率多次下调以及房贷利率相关政策改变后,首套房贷利率理论最低值降至4.25%,接近历史极值,地方政策刺激政策已经开始出现松绑“四限”、重启棚改等强力政策。在房贷利率和刺激政策的双重鼓励下,房地产销售面积环比于6月出现66%的快速上行。展望未来,房贷利率会进一步下调,可能降破此前历史极值,地方政策会进一步出台强效政策,克而瑞预期二线及三四线城市或将全面取消限购、限售及限价等限制性措施,部分压力较大的城市或将通过财税刺激、房票安置等政策措施刺激居民购房消费。房地产业内人士对于房地产销售未来也表达了乐观的观点,6月28日的万科股东大会,董事会主席郁亮罕见地表达了乐观观点,认为“(房地产销售)从短期来看市场已经触底,但是恢复是一个缓慢和温和的过程”。绿城中国董事局主席张亚东也认为大的趋势是回暖。因此,房地产销售于6月已经企稳,未来可能出现趋势性回暖,房地产将进入复苏周期。

二、房价的理论天花板与可能涨幅

本章节计算房价的理论极限涨幅。有观点认为房价已经到达极限,居民已经无力承担更高房价,如果房价下跌,以往的房地产复苏周期便不可能再出现。笔者计算了居民能够承担的最高房价,发现居民可以承受的最高房价涨幅达到60%,反映房价距离理论最高值有足够的空间。但是,这个理论值对应的经济分配模式是要求居民把所有储蓄都用于买房,如果这种情况出现,居民福利会受到严重冲击。笔者认为,综合模型的结论和前两轮房地产复苏周期内房价表现,房价上涨20%会是一个比较合理的涨幅。

学者吕江林在2010年发表于《经济研究》的经典论文《我国城市住房市场泡沫水平的度量》中提出一种计算住房房价收入比合理上限的计算模型,基于该模型,理论的房价上限等于首付款加上城镇居民家庭每月可支配收入中除用于消费支出外的所有剩余项的折现值。笔者对该模型进行改进,引入居民的预期收入增速这个变量。

基于此,笔者提出以下模型:

其中,P是房价的理论上限,k是首付款比列(本文取30%),g是居民预期未来平均每月收入增速(假设月增速(7/12)%,该值与近年的名义居民收入年增速实际值对应),i是房贷月利率,X是在本额等息法下家庭每月应支付的月供,当房价到达理论最高值时,X的值是城镇居民家庭每月可支配收入中除用于消费支出外的所有数目,此时,

, Y是城镇居民家庭年可支配收入,b是消费倾向(取值为70%),假设居民的按揭贷款期限为30年(n取值为360个月)。经过推导,房价的理论上限等于:

根据等式,当居民当前收入Y上升、居民预期的收入增速g上升、房贷利率i下降时,房价理论最高值上升,反之亦然。

模型结果显示当前房价远低于理论极值,房价与最高可承受房价之比位于历史最低值附近,房价上涨空间较大,房价上涨20%左右是一个可以接受的数值。笔者发现房价于2014年接近居民最高可承受房价,房价与最高可承受房价比高于90%。之后,因为房贷利率快速下行,从2014年的高位6.96%下降至2016年的4.52%,最高可承受房价快速上升(房贷利率在最高可承受房价计算公式的分母端),房价与最高可承受房价比降至55%一线。之后,因为房贷利率的波动,2017至2018年的指标再度走高至72%,2019年至今不断下行至60%附近。因此,如果近期房地产政策全面宽松,居民可以承受的最高房价涨幅达到60%,考虑到房价过快上涨对于居民福利的冲击,房价与最高可承受房价比如果回升到2018年的72%,即房价上涨20%,会是一个既顾及到房价涨幅,又能助稳经济的理想状态,根据中指院公布的房价数据,上一轮房地产复苏周期内,2017年房价同比增速最高值在20%左右,与模型计算的数据对应。

图1房价、最高可承受房价和房价与最高可承受房价比

数据来源:Wind、九方金融研究所。

三、复苏周期内房地产板块超额收益率

复盘历史,房地产板块在房地产复苏周期内存在明显超额收益。结合上两章结论,房地产即将进入复苏周期,在房地产复苏周期内,房地产指数表现明显优于大盘,其他地产链相关行业指数在复苏期内也有超额收益,但是低于房地产业。笔者选取房地产复苏周期开始前的第12个月作为基期,用行业指数相对基期比值与沪深300指数相对基期比值之差作为超额收益。在2012年的房地产周期内,2月(房地产销售企稳时间点)至10月(房地产投资企稳时间点)的时间段内,房地产行业指数的超额收益率为8%,其他地产链行业如建筑材料、银行、建筑装饰、家用电器、机械设备的超额收益都低于房地产,部分行业超额收益为负值。在2015年的房地产复苏周期内,房地产指数的超额收益率在2月至12月的时间段内达到60%,明显跑赢市场,同期内,建筑材料和机械设备行业大的超额收益率也上升超过30%。2015年的房地产复苏周期内,房地产板块超额收益较高,背后的原因是决策层当时大幅放松了房地产企业融资限制,本轮房地产复苏周期可能也有类似特征,因此,本轮周期内,房地产超额收益率也可能较高。所以,笔者预期房地产板块可能在未来的8-10个月内,存在15%以上的超额收益率。

四、总结

综上,笔者预期本轮房地产周期即将进入复苏阶段,房地产销售已经于6月企稳,当前房价距离房价理论天花板尚远,可能于周期内上涨20%。房地产指数在复苏期内存在明显超额收益,可能达到15%以上,建议投资者关注。

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[1]尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。