ZF以债务融资方式收购瓦博的时机不正确

2008年，家族企业德国供应商谢弗勒(Schaeffler)提出收购其上市竞争对手大陆(Continental)的股份。 在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产前不久，为这笔交易筹集资金的债务几乎让它崩溃。

十年后，另一家私人持有的德国供应商ZF Friedrichshafen也进行了一次同样不合时宜的债务融资收购：$收购了70亿卡车刹车专家Wabco Holdings。 ZF目前正在削减数千个工作岗位，以使其债权人不受影响。 你可能没有听说过ZF，因为它不直接卖给消费者，也没有在股票市场上市。 但你会听说过费迪南德·冯·泽柏林，一个世纪前建立ZF的人，开始为他的飞艇制造齿轮。 这种旅行方式吸引了世界的想象力，直到1937年兴登堡大火结束了豪华载客飞艇的时代。 今天，ZF是最大的供应商之一，年销售额近400亿欧元($450亿欧元。 它的16万名员工生产从汽车传输到制动和自动驾驶技术的所有产品。 鲜为人知的大玩家 ZF没有使用飞艇，而是采用了激进的交易策略来跨越大西洋。 2014年，该公司以129亿$的价格收购了美国竞争对手TRW Automotive，在多年关注Wabco之后，该公司去年终于采取了行动。 (Wabco总部设在瑞士伯尔尼，但在美国上市。) 这些交易帮助减少了公司对燃烧引擎技术的依赖，后者目前占ZF收入的不到30。 但防止未来的做法迫使这个曾经谨慎的德国集团接受了一些相当粗俗的盎格鲁-撒克逊方式。 Wabco的交易价格是目标公司过去三年平均收益的20倍，令人垂涎。根据彭博社的数据，ZF已经积累了96亿欧元的债务，还有50亿欧元的养老金负债。 Wabco的老板Jacques Esculier正准备收到一笔$2400万美元的黄金降落伞付款，以出售给ZF，但这与TRW老板John Plant在ZF收购后收到的8800万$相比并不算什么。 一些公司试图修改或退出在流行之前达成的协议，但Wabco协议已按计划于上个月结束。 ZF的管理层立即写信给员工，显示裁员多达15,000人（约占员工总数的10）。 电子邮件警告说，如果债务契约得不到满足，“外部债权人可能要求对我们的商业决策施加影响。 由于缺乏股市上市，ZF不能轻易地从股票投资者那里筹集资金。 当汽车销售仍在稳步增长时，汽车公司及其供应商可以承受一些多余的重量。 在过去五年中，ZF的营业利润率平均约为4%，仅提供了很薄的缓冲。 现在，它必须同时面对三个冲击：生产停产、全球经济衰退以及转向电动汽车的结构性转变。

在ZF的50,000名德国雇员中，大约80%的人因为大流行而缩短了工作时间。 该公司警告说，它将造成巨大的损失，信用评级机构已经将其债务降级为垃圾。 ZF加入了所谓的“堕落天使”的行列，他们已经失去了投资级的地位。 它的债券一度损失了其价值的四分之一以上，但在央行采取积极的市场干预措施后有所反弹。 恐慌结束了？ 那么，这仅仅是一个负债累累的公司得到的报应的故事吗？ 或许不是。 在至少几个方面，ZF是相当独特的。 该公司94%的股份由齐柏林基金会控制，该基金会是飞艇发明家的遗产，目前由德国弗里德里希沙芬市(Friedrichshafen)监管，人口为60,000。 削减成本对坐落在田园诗般的康斯坦斯湖岸边的小镇是一个打击。 来自ZF的股息帮助支付其医院、大学和学龄前学校的费用。 该镇的市长安德烈亚斯·布兰德(Andreas Brand)是该公司的监事会成员，具有相当的影响力。 斯特凡·索默(Stefan Sommer)是ZF债务融资扩张的设计师，在与更为谨慎的品牌发生冲突后，于2017年辞去首席执行官一职。

ZF的借款也很深奥。 它有固定的债券，但它也是Schuldschein finance的多产用户，这是一种债务形式，不是贷款，也不是债券，深受德国中小企业的欢迎。 最近，这种融资模式已经扩展到了德语国家之外，借款人被有限的披露要求所吸引。 然而，如果一家公司陷入困境，舒尔茨欣的债务可能会造成复杂情况。 重组债务需要每个借款人（而不是简单多数）的许可。 难怪ZF如此热衷于让债权人保持距离。 上个月，它修订了一项重要的贷款协议，允许其净借款在未来12个月扩大到5.5倍的EBITDA(现金收益的衡量标准。 该公司没有任何直接危险，因为它拥有大约100亿欧元的现金、现金等价物和信贷设施，而且没有任何重大借款需要尽快再融资。 尽管如此，其杠杆率仍高于其所有者和贷款人的意愿。 摩根大通(JPMorgan Chase&；Co.)就ZF收购Wabco一事提供了建议，并帮助ZF提供了更大的透支便利。 十年前，摩根大通(JPMorgan)就如何抵御谢弗勒(Schaeffler)的做法向大陆公司(Continental)提出了建议。 它知道在市场顶端做一件大事的陷阱。