2018年没有真正的收益增长 只是降低税收

报告的收益在2018年迅速增长了23%，但更深入的研究表明，增长仍然是一种幻想。如果消除公司减税的影响，经济收益下降2%。

经济收益的下降加上宏观经济的不利因素表明，实际增长很难找到。实际经济收益下降与股市上涨之间的脱节导致我们让增长型投资者 - 他们在 危险区内追逐像联合技术公司(UTX)这样的公司的误导性收益增长。

在消除减税影响后经济收益下降

正如我在之前的报告中所表明的那样，经济收益 - 扭转 会计扭曲 并解释加权平均资本成本(WACC) - 在整个市场中已经稳定下降了好几年。2015年经济收益下降28%，2016年下降15%，2017年下降2%。乍一看，经济收益似乎在去年反弹并增长了18%。

然而，图1显示2018年的整体经济盈利增长可归因于公司税率降低。一旦我消除了减税的影响，[1] 我 看到2018年的经济收益下降了2%，与2017年相同。门。这两个部门在2018年的经济收益增长了约500亿美元，而其他9个部门在减税的情况下实现了500亿美元的下降。

在技​​术和能源部门，经济收益增长高度集中。仅有25家科技公司(占我们覆盖的科技股的6%)占2018年该行业经济盈利增长的所有部分。即使减税提供了顺风，2018年的利润增长仅限于少数大型科技公司和能源公司受油价上涨的推动，使得优质股票更难找到。

GAAP收益误导投资者

根据图2，GAAP收益自2015年以来一直在上升，2018年增长了23%。依赖GAAP净收入的投资者会认为增长强劲，而事实上，实际利润一直在稳步下降。

GAAP收益 被非经营性项目扭曲，他们忽略了股权资本的成本。虽然2018年减税带来了真正的现金节省，但这是一次性事件，与企业的核心业绩无关。美国公司了解其2018年的增长是一种幻想。公司一直在削减 2019年的盈利预测，这表明他们知道经济放缓即将到来。同时，反向收益率曲线 显示债券市场预计在不久的将来会出现疲弱的增长 - 甚至是经济衰退。

尽管出现了误导性增长，但估值继续上涨

误导GAAP的盈利增长使市场看起来更便宜。标准普尔500指数的市盈率从2018年初的25下降到年底的19。即使在今年开始反弹之后，标准普尔的市盈率仍然只有21。

另一方面，图3显示了市场真正的成本和风险。经济账面价值(EBV) - 市场的无增长增长值 - 已下降至2015年以来的最低水平。同时，股票价格接近去年9月创下的历史新高。我们仍远未达到科技泡沫领域，但现在市场价格比08年经济衰退前的任何时候都要贵。这种昂贵的估值，再加上经济收益的下降和收益率曲线的反转，应该让投资者感到担忧。

不要卖 - 要勤奋

整体市场的红旗并不意味着是时候卖掉所有东西了。

投资者需要确保他们对其投资组合中的股票进行适当的勤勉，而不是现金。即使在熊市中，获得可持续的高投资回报率(ROIC)的公司也可以为投资者带来良好的表现。

投资者应该避免这种股票

希望保护其投资组合的投资者应该远离联合技术公司(UTX)，因为其误导性收益。

我曾在我的文章“ 在脚注中发现危险 ”中警告投资者关于UTX 。我对UTX的10-K的分析显示，以330亿美元收购Rockwell Collins未能为投资者创造价值，正如我在收购首次公布时所预测的那样。UTX的GAAP每股盈利在2018年增长了14%，但其每股经济收益下降了16%。

经济收益下降的原因是，去年UTX的ROIC持平7%，WACC从5.5%上升至5.8%。公司的资本成本正在增加，但其资本回报率却停滞不前。

由于公司减税带来的顺风，UTX无法在2018年改善其ROIC尤其令人不安。该公司的现金税率从2017年的27%下降至2018年的24%，这为税后净营业利润(NOPAT)带来了显着提升。去年UTX的NOPAT增长了9%，但其税前营业利润增长速度仅为5%。

GAAP净收入使得UTX看起来像一个快速增长的公司，但实际上，这种增长只是价格过高的收购和减税的产物。业务的基本面看起来很弱。

UTX应继续表现不佳

UTX在过去两年的表现落后于市场(标准普尔指数为+ 13%+ 17%)，那些使用有缺陷的传统估值指标的人认为UTX现在被低估了。按目前每股128美元的价格计算，UTX的市盈率(P / E)为19.5，略低于工业部门的平均水平20.然而，当我分析现金流量预期加入股票价格时，我看到UTX被严重高估了。

为了证明其当前每股128美元的价格，UTX必须达到10%的NOPAT利润率(10年平均值与2018年的8%相比)，并且在未来十年每年增加7%的NOPAT。 请参阅此动态DCF场景背后的数学计算。这些期望似乎过于乐观，因为过去十年UTX的NOPAT实际上每年复合下降1%，过去五年每年复合5%。

如果UTX可以保持目前的NOPAT利润率(8%)并且在未来十年每年增加5%的NOPAT，那么该股今天的价值仅为92美元/股，下跌28%。 请参阅此动态DCF场景背后的数学计算。

报告的收益使得UTX看起来像是希望以合理价格增长的投资者的股票。实际上，该股票没有增长和估值昂贵。