投资者应该担心收益率曲线吗

美国经济衰退迫在眉睫吗?这就是市场观察人士上个月末提出的问题，当时10年期美国国债的收益率自2007年以来首次低于90天国债收益率。所谓的“期限差价”是所有领先指标中最值得信赖的指标之一，涵盖了广泛的商业周期动态，共同提供了经济的全貌。

数十年来，经济学家和学者一直在研究收益率曲线与商业周期之间的关系。1965年，芝加哥大学经济学家鲁本·凯塞尔(Reuben A. Kessel) 成为第一个 将期限利差与商业周期阶段联系起来的人之一。最近，在1998年，研究人员Arturo Estrella和Frederic S. Mishkin发现10Y-90D术语的传播 在表明未来经济衰退时表现优于任何其他指标。纽约联邦储备银行甚至发布了一个模型，该模型使用10Y-90D差价来预测 未来12个月内发生衰退的可能性。

预测人员爱上了传播这个词是有原因的：从历史上看，这是一个几乎无懈可击的经济衰退指标。旧金山联邦储备银行指出自1955年以来的每次美国经济衰退之前都有一个负面的10Y-1Y期限差价，只有一个“假阳性”(1967年)。即使用1Y国债代替90D或2Y国债，该规则似乎仍然有效。事实证明，如果不是比当今经济学家使用的大多数领先指标更好，那么差价似乎也是好的。“差价”一词与消费者信心差异(人们未来期望与他们感知的当前状况之间的差异)保持同步。它比3个月平均首次申请失业救济人数更为准确 - 因为失业救济申请有时并没有开始同比增长，直到陷入衰退。

但是，事实证明，扩散一词不仅仅是一个衰退指标。它也是未来GDP增长的优秀领先指标。1988年，罗伯特·劳伦特(Robert D. Laurent)将20年期美国国债和联邦基金利率之间的差价与其他三个领先指标进行了比较，发现在预测近期实际国民生产总值增长方面，利差最为明显。我们通过比较10Y-90D期限价差与未来GDP增长来测试这个想法。回到1959年，我们看到“扩散”这个术语在方向和幅度方面都能很好地跟踪第六季度的GDP增长率。这种关系至少会对传播这一术语提出至少一个大批评 - 在它变为负面之前它不会提供信息。

为什么术语传播作为领先指标?因为它考虑了广泛的商业周期动态 - 从中​​央银行的政策制定，公司资本支出的时机，银行贷款到消费者情绪以及理性投资者对未来的期望等等。

货币政策是收益率曲线周期最直接和最明显的驱动因素。陷入衰退，央行大幅降低短期利率，以确保商业银行保持流动性，消费者仍倾向于消费。相反，当经济炙手可热时，央行提高短期利率以抑制总需求，从而保持领先于通胀。收益率曲线的长期主要是由投资者的预期推动，远远超出当前的商业周期阶段。然而，短期与美联储的利率目标(通常是联邦基金利率)密切相关。

实际经济活动对收益率曲线具有累加效应。在商业周期的过程中，国民储蓄率上升。当经济刚刚从经济衰退中走出来时，有很多借款人 - 家庭，公司和(特别是)联邦政府 - 并没有多少储蓄者。这支撑了曲线的长尾，而美联储将短端保持在低位。但所有这些都在商业周期的后期出现逆转，当时有更多的储蓄者和更少的借款人，当就业和生产减速时，以及长期融资似乎更加昂贵。

商业银行也在收益率曲线的动态中占据重要地位。这些机构从事“成熟度转型”业务 - 获得短期信贷并将其转化为长期贷款。收益率曲线上升幅度越大，这项业务的盈利能力就越大。但随着收益率差异趋于平缓并最终出现反转，接近商业周期结束时，该行业的净息差受到挤压。很快，银行支付的短期贷款利息超过长期贷款的利息。这消除了放贷的动机，这抑制了经济活动。

最后，让我们看一下推测，它既可以放大术语扩展周期，又可以加快其时间。这在某种程度上是最具决定性的力量，因为全球投机者在感觉到他们可以确定持续时间下注时会有无底洞。

这肯定赌注的理由是什么?它来自交易者知道或至少感知他们在商业周期中的位置。当交易员认为经济衰退刚刚过去并且最坏的情况已经结束 - 并且整个收益率曲线即将开始上涨时 - 他们将缩短远端并将额外的资金留在近端。他们将同时赚钱，同时陡峭的曲线。同样地，当他们认为扩张正在变老并且最好的结果已经过去时，整个收益率曲线即将开始下沉 - 他们将走远端，避免接近尾声。他们会赚钱，同时帮助压扁或扭转曲线。

可以肯定的是，有些人认为我们需要在开始衰退倒计时之前看到持续的收益率曲线反转。(10Y-90D期限差价在连续六个交易日内持续处于负值区域。)美联储似乎已经放弃了其进一步加息的手册，这可能会推动该期限再次出现负面影响。但投资者已被警告。