经过长期的投资驱动型增长 中国终于改变了政策手册

经过长期的投资驱动型增长，中国终于改变了政策手册。在认识到中期依赖过度信贷增长的成本之后，现在它正在强调减税，进一步开放市场以及刺激消费而不是投资的激励措施。这意味着将来接受较低的增长率。

然而，在这一转变的七个月之后，很明显仅靠这些新的政策措施还不足以以足够高的速度稳定增长。到目前为止宣布的财政刺激措施的目标性质，以及限制早期政策宽松的不利副作用的监管措施，表明稳定过程将比预期更长，更艰巨。

随着经济的适应，将会有强烈的诱惑回归旧模式。但中国领导人似乎接受，除非出现重大负面冲击，否则不应再次打开信贷闸门以应对周期性疲软。

因此，中国必须采取艰难的平衡行动。它必须保持足够高的增长率以维持社会稳定，同时保持外部稳定，这反映在人民币的汇率上。中国如何在政策转变期间管理其货币可能会产生重大的全球影响。

其他亚洲经济体在二十年前也面临着类似的问题。1997 - 1998年亚洲危机的一个重要教训是，僵硬的汇率与债务驱动的快速增长是不相容的。在廉价债务的推动下，快速增长的亚洲经济体试图长期维持高投资率。他们的经常账户恶化，增长放缓，因为他们的货币仍与美元大幅升值挂钩。最终，当资本逃离和外汇储备减少时，他们被迫贬值货币。

在全球金融危机之后，中国只有通过快速的信贷扩张才能保持高投资增长率。因此，2018年的总债务水平从2008年的约150%飙升至GDP的270%左右。同期，中国的经常账户盈余从GDP的9%下降到不到1%。

由于这些高债务水平限制了中国的政策选择，人民币汇率可能在稳定经济增长方面发挥比以往更重要的作用。但人们认为政治限制货币贬值以支持经济增长，以及国有部门在经济中的作用越来越大，这增加了周期性的逆风，使稳定更加困难。

由于西方对中国参与全球贸易体系的挑战以及新旧政策手册之间的不一致，中国未来的增长模式也存在不确定性。

反过来，这些不确定性会产生负反馈循环。由于缺乏良好的抵押品以及对国有部门贷款的隐性担保，规避风险的贷方避开私营部门借款人。随着政府试图将增长率稳定在较低水平，国家的作用自然会加强。缺乏其他金融资产可以节省房地产市场的储蓄，但高房地产价格迫使消费者借更多的钱购买房产，排挤消费。对基础设施投资的偏见限制了对教育，医疗保健和金融包容性服务支出的投资，阻碍了经济产生消费者的需求。

需要明确的是，中国崩溃或危机的近期风险仍然很低。尽管债务水平较高，但中国仍保留了大量财政和监管工具来稳定经济。但是，与任何重大政策转变一样，事故风险也很大。最大的风险是汇率管理，目前阻止中国利用货币政策来刺激经济。

中国目前不愿放松货币政策，因为它不希望人民币贬值，部分原因在于地缘政治原因，也是由于其 在2015年8月的货币灵活性经验不佳。但是，在过去十年债务急剧上升之后，偿债成本现在相当于每月信贷总流量的70%。降息已成为当务之急。

如果中国不能放松货币政策以补充财政刺激措施，它就有可能陷入类似于20世纪90年代困扰其亚洲同行的陷阱。中国避免更加严重，更加不稳定的货币贬值的最佳方式是在对经济的长期轨迹产生怀疑之前，迅速稳定增长。

中国已经开始实施巨大的政策转变，旨在使经济走上低增长但更可持续的轨道。它的领导者如何管理这种转变对中国的未来至关重要，它如何履行其平衡行为将对全球稳定产生重大影响。