据估算未来中国债券市场将吸引大约2800亿美元的资金流入

4月1日，全球三大债券指数之一的彭博-巴克莱全球综合债券指数(BGAI)宣布正式纳入中国国债、政策性银行债，有望成为助推中国债市国际化的催化剂。

“目前中国债市正处于‘结构性流入’的初期阶段，主要参与的是央行、主权基金等，以及一些快进快出的投资者，然而，随着被纳入国际主流债券指数，将吸引更多的资金进入，这些投资者的粘性更强。”渣打银行中国宏观策略主管刘洁4月8日在IMF会议上指出。

据估算，未来中国债券市场将吸引大约2800亿美元的资金流入，其中2600亿美元的资金主要来自G3市场(美国、欧盟及日本)，“而对其他新兴市场的抽水效果不明显，来自其它新兴市场的资金流出仅为200亿美元左右。”她说道。

PIMCO执行副总裁兼投资组合经理张冠邦亦表示，海外投资者将中国及亚洲市场视为一个独立的地区市场，与其它新兴市场相区分，“随着中国债市进入国际主流债券指数，未来亚洲整个地区将会受到更多的关注，也会吸引更多的资金配置在这个地区。”

投资障碍仍待扫除

对于很多国际投资者而言，中国这个全球第三大债券市场“大到无法忽视”。然而，税收、流动性、对冲工具等种种障碍，导致境外投资者在中国债券市场的参与度仍旧偏低。

根据中国人民银行数据显示，截至2018年年底，我国债券市场总余额86万亿元，在全球债券市场规模中排第三，外资持有债券规模约1.71万亿元，占比仅为约2%，这一比例明显低于美国债券市场30%和澳大利亚债券市场约三分之二的外资持有比例，甚至低于外国投资者在印度债市约4%的持有比例。

为了吸引更多的海外投资者参与，2018年11月，国家税务总局联合制定并出台财税“108号文”，对境外投资者投资境内债券的利息收入，免征三年企业所得税和增值税。

然而，刘洁坦言，目前税务豁免的一些具体细节尚未明朗，“比如哪些债券产品符合税收豁免的条款?三年豁免期结束后到期的债券是否可以享受税收豁免?”

此外，某外资银行债券分析师向21世纪经济报道记者表示，对于非政府债券，由于缺乏统一的、有效可行的代扣代缴机制，在实际操作中，境外机构投资者在某些投资渠道下仍存有一定的不确定性。

按照现有的机制安排，利用QFII和RQFII渠道参与境内债券市场的海外投资者，中国证券登记结算有限公司作为清算机构，已经代表债券发行方从支付给QFII、RQFII的利息中扣除企业所得税税款。然而，在银行间债券市场和通过债券通渠道进行的债券交易，目前并无配置有效可行的企业所得税代扣代缴机制。

同时，流动性亦是海外投资者参与中国债券市场的一大担忧。“中国内地债市的流动性分布十分不均衡，比如流动性最好的债券产品是10年期的国开行金融债，而并非10年期的国债，在某些炒作氛围浓厚的时间内，市场上40%的交投都集中在10年期的国开行金融债，”某外资银行债券分析师向21世纪经济报道记者表示。

工银亚洲金融市场部总经理詹伟基则表示，从利率风险对冲而言，海外投资者可透过交叉货币掉期、远期等衍生金融产品进行对冲。根据该行统计，离岸场外交易市场的掉期、远期等衍生工具日均交易量达200亿至400亿美元。然而，离岸市场无交割利率掉期不太活跃，去年全年交易量仅约1亿元。

信用债评级待提升

一直以来，中国债券市场信用债券评级虚高，无法实现企业之间的信贷差异定价，而饱受国际投资者的诟病。

“目前中国在岸发行的债券中95%是AA评级，而相比之下，美国AA评级的债券占比仅为6%，因此很多时候，中国在岸债券的评级与其表现出现背离。”IMF驻中国首席代表Alfred Schipke坦言。

例如，民营投资集团中国民生投资出现技术违约一个多月后，在上海交易的、发行利率4.88%的中民投债券收益率已经突破13%，然而该公司仍拥有“AAA”债券发行人评级。

由于缺乏可靠的信贷评级，因此目前国际投资者在中国债市的投资主要集中在利率债，“如国债、政策银行债以及大额可转让存单(NCD)，这些债券大约占整体海外投资者持有债券的90%，而信用债的持有比例则很低，甚至一度出现下降。”刘洁坦言。

然而，某内地评级机构人士向21世纪经济报道记者表示：“根据监管要求，公募债只有AA以上的评级才能通过注册发行。如果跟国际接轨，很多企业债根本发不出去。”

按照现行规定，面向投资者公开发行的公司债券且在上海和深圳证券交易所上市的，信用评级应达到AA级或以上。保险资金投资的非金融企业(公司)债券，其发行人应达到国内信用评级机构评定的A级或相当于A级以上的长期信用级别。

在刘洁看来，这与中国内地信贷评级市场的过度竞争有关，“目前中国共有7家受官方认可的信贷评级机构，因此一些发债机构会在不同的评级机构之间寻找最好的评级。希望随着外资评级机构的进入，有望改善这个局面。”

1月28日，标普全球评级已正式获准在中国国内债券市场成立并运营信用评级机构。这标志着首家国际评级机构全资子公司获准在国内债券市场开展评级业务。穆迪、惠誉亦已经有所行动，试图在中国这个全球第三大债券市场的评级业务里分得一杯羹。

企业债违约或继续增加

惠誉亚太区主权评级主管Stephen Schwartz在会上表示，今年中国企业债有再融资压力，料企业债违约会继续增加，但风险主要集中在私营经济。

他续称，近年来中国政府对债券违约容忍度正在上升，预计国企债券及非国企债券的息差会持续扩阔，民营企业违约风险继续上升。

一直以来，内地房地产企业是企业债券市场发行的主力军。根据穆迪的统计数据，内地开发商未来12个月将有约397亿美元的境内债券和173亿美元的境外债券到期或可回售。穆迪预计，一些B评级、财务实力较弱的小型开发商因融资渠道较窄，与大型开发商相比将面临更高的再融资风险。

去年12月，惠誉确认中国主权评级A+，展望稳定。Schwartz指出，主权评级下行风险在于增长放缓及政府不再依赖信贷刺激政策。当地方政府透过债券融资，将债务负担从表外转回表内，对评级有正面作用。

Schipke指出，尽管目前中国整体的债券违约率仅为0.5%左右，但中国私营企业的债务违约率则达到4%，以国际水平而言并不算低，只是尚未出现国有企业债券违约。中国政府已讲明不会再保证刚性兑付，Schipke认为挑战在于中国要想逐步退出刚性兑付，必须忍受一段时间的市场波动，并要增强破产重组的机制。